报告摘要：
基本猪周期在楔形区间内波动，泛周期为非正常周期。与市场普遍认为猪周期持续3-4年不同，我们认为基本猪周期是以合理利润水平线为上界，边际成本线为下界，在楔形区间内波动。在楔形区间内，生猪养殖业可以通过调整生猪出栏重量和母猪产仔频率，实现猪肉供需的相对平衡。只有当出现生猪疫情、政策影响、大规模破产等外部因素时，能繁母猪存栏量才会跌破均衡区间，从而推动猪价突破楔形区间。同时，生猪养殖业将提高种子留存率，以便尽快补栏繁殖母猪。从补栏后备母猪到生猪出栏需要13个月，此时猪价大概率见顶。
去产能进度缓慢，产业升级逻辑被打乱。自2021年6月生猪养殖业开始去产能以来，能繁母猪存栏量仅下降8.3%。而且MSY和生猪出栏量同比都大幅下降，意味着目前的生猪产能并没有得到充分利用。去产能缓慢的主要原因包括：1)上市公司快速扩张导致成本高企，打乱了产能淘汰规律；2)母猪群体结构得到优化，产仔效率的提高抵消了存栏量的减少；3)行业对未来猪价预期过于乐观，宁愿承担短期损失也不愿去产能。
年内猪价持续反弹，明年初再次触底。目前猪周期产能快速出清阶段基本结束。在供需边际改善的支撑下，猪价反弹趋势有望持续到年底。但目前猪肉供需的相对平衡大多是通过大幅降低母猪产仔频率和生猪出栏重量来实现的，这将限制猪价的上涨。我们判断年内猪价高点将在18元/斤左右。随着母猪群体的不断优化和母猪产仔频率的加快，行业整体MSY有望触底，猪价可能在明年春节前后再次触底。
剩余收益估值模型更适合生猪养殖企业。与人头平均市值法相比，过分强调企业估值与产出量的正相关关系，导致上市公司近两年产能扩张过快，规模不经济。我们认为剩余收益估值模型不仅考虑了出栏量和养殖成本，而且在估值过程中不需要预测未来生猪价格，大大提高了估值的准确性。
投资建议：2023年，行业可能面临最后的洗牌。只有具备核心竞争优势的公司，才能跨越周期，实现“剩者为王”。对于一个优秀的生猪养殖企业来说，其核心目标不应该是调整产能以适应猪周期的节奏，而是在降本增效的基础上扩大规模。尤其是在行业不景气的背景下，企业更应该注重提高养殖技术和管理水平，以降低成本，保证现金流安全。建议重点关注成本优势明显、融资能力较强的牧原股份，成本下降明显、手头现金充裕的文股份。
风险：饲料原料成本波动风险、疫情风险、融资环境恶化。
